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Le jeton d’échange FTT a joué un rôle clé dans la chute de l’échange de crypto FTX et de la société de négoce affiliée Alameda Research. C’est l’utilisation de la FTT pour gonfler les bilans des deux entités, rapportée par Ian Allison de CoinDesk le 2 novembre, qui a soulevé les premiers doutes qui ont déclenché l’effondrement.

FTT a peut-être été au cœur d’un autre aspect de la fraude FTX, servant de «garantie» théorique (mais en fait sans valeur) pour les prêts de fonds de clients consentis par FTX pour renflouer Alameda.

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Mais que sont les jetons d’échange ? Quel rôle jouent-ils pour les bourses qui les émettent ? Comment devraient-ils être traités selon les normes comptables modernes ? Et comment font-ils avancer le programme de décentralisation de l’industrie de la cryptographie ?

Pour répondre d’abord à la dernière question : les jetons d’échange ne sont généralement pas décentralisés et, en fait, leur objectif est à l’opposé de la décentralisation. Ils sont, au fond, une incitation à continuer à utiliser le même échange centralisé. Les détenteurs peuvent les utiliser pour obtenir des réductions sur les frais de négociation, des récompenses et un accès anticipé aux offres. Malgré les bavardages sur Twitter, le jeton FTT n’a pas distribué une part des revenus de la plate-forme FTX ni donné aux détenteurs de droits de gouvernance, et la plupart des jetons d’échange non plus.

Techniquement, les jetons d’échange n’ont rien de spécial. FTT a été suivi comme un jeton ERC-20 sur Ethereum, une sorte de jeton que pratiquement tout le monde peut créer avec des compétences techniques limitées. BNB, le jeton d’échange de Binance, est suivi sur sa chaîne BNB de marque, une blockchain qui a commencé sa vie en tant que fork Ethereum mais a fusionné avec une blockchain autorisée distincte.

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Cela contraste avec l’un des concepts qui ont pu inspirer la création de jetons d’échange. À partir de 2016-2017 environ, il y a eu beaucoup de discussions en crypto sur les «jetons utilitaires» qui seraient utilisés pour inciter et payer les nœuds pour les services informatiques décentralisés. Bien que le terme semble s’être estompé, les exemples actuels incluent le réseau de stockage décentralisé Storj ; le token BitTorrent désormais géré par Tron ; et même Helium, le projet de nœud Wi-Fi troublé.

L’attrait des jetons utilitaires est que vous ne besoin tout régime juridique pour faire respecter les droits de propriété ou revendiquer une place dans la « pile du capital » – c’est-à-dire la liste ordonnée des obligations d’une organisation envers des contreparties, y compris les débiteurs et les investisseurs. C’est en partie parce qu’il n’y a pas de pile de capital, mais aussi parce que la valeur découle de manière procédurale de la demande de services qui sont, en fait, directement connectés à la blockchain.

La valeur des jetons d’échange, en revanche, est supposée reposer sur un régime réglementaire ou juridique qui, dans de nombreux cas, n’existe pas réellement. La plupart, sinon la totalité, des jetons d’échange sont émis par des bourses dites « offshore », comme FTX et Binance, qui sont enregistrées dans des paradis réglementaires légers comme, dans le cas de FTX, les Bahamas. Les bourses enregistrées aux États-Unis Kraken et Coinbase, en revanche, n’ont pas leurs propres jetons car elles ont accès aux marchés boursiers standard (et aux contraintes réglementaires associées). Les jetons d’échange représentent un moyen pour les échanges offshore de collecter des fonds sans cet accès.

« Binance a été le premier à se lancer, et c’était vraiment un succès. Et quand vous réussissez, vous obtenez des imitateurs », a déclaré Katie Talati, co-fondatrice et directrice de recherche du gestionnaire de crypto-actifs Arca. « Huobi, OKX, ils ont tous lancé leur propre jeton et, à l’avenir, c’est devenu la norme. FTX n’a ​​été lancé qu’au second semestre 2019, et en même temps, ils ont lancé leur jeton.

Mais ce n’est pas parce que les jetons d’échange peuvent lever des fonds comme des capitaux propres que c’est ce qu’ils sont. « Actuellement, ceux-ci ne font pas partie de la pile de capitaux et vous ne pouvez rien réclamer en cas de faillite, par exemple », a déclaré Talati. « Il n’y a pas de gouvernance, vous ne pouvez pas dire que vous voulez que l’échange fasse X, Y et Z. »

Mais dans une étrange sorte de mystère ontologique qui est assez courant dans la cryptographie, ces jetons, émis par des entités sans régulateurs puissants ni même nécessairement des droits de propriété bien appliqués, se négocient un peu comme des actions. Talati a déclaré qu’un modèle de flux de trésorerie actualisés est un moyen utile de réfléchir à leur valeur, « mais il y a beaucoup d’intrants que nous ne pouvons pas modéliser ».

Cette semi-fongibilité avec un modèle d’équité a peut-être facilité la voie aux finances frauduleuses de Sam Bankman-Fried. L’un des éléments de l’arnaque était que la FTT était ce que l’on appelle un jeton « à faible débit et à valeur entièrement diluée ». Seule une très petite partie était négociée publiquement, mais le prix public de cette fraction était supposé s’appliquer à des centaines de millions de dollars du jeton détenu par FTX lui-même. Cela a un sens approximatif si vous pensez en termes de «valeur des fonds propres» à laquelle un fondateur de startup, par exemple, s’accroche après que les investisseurs en capital-risque ont obtenu leur part.

Mais la gestion des jetons FTT sur les bilans de FTX et d’Alameda ne correspondait ni aux pratiques comptables standard des capitaux propres ni, plus important encore, à la réalité. Lorsqu’elles comptabilisent leurs propres capitaux propres ou gèrent des actions qu’elles ont rachetées sur les marchés publics, les entreprises ne les ajoutent pas à leur estimation d’évaluation ou à leurs actifs liquides, mais les comptabilisent généralement séparément en tant qu' »actions propres ».

C’est parce que les capitaux propres d’une entreprise ne font pas partie de sa valeur totale, c’est le reflet de cette valeur. Ajouter votre propre stock à votre résultat net serait un peu comme un serpent mangeant sa propre queue.

Cette tromperie comptable de base est devenue une bombe à retardement lorsque Bankman-Fried a apparemment commencé à utiliser FTT comme garantie pour les prêts entre FTX et Alameda, ainsi que d’autres entités liées. Comme je l’ai écrit la semaine dernière, ces manigances ne ressemblent en rien à l’utilisation par Enron d’entités apparentées et de brassage de papier pour cacher la dette et pomper sa propre valorisation.

La centralité de la FTT dans la pire explosion de crypto de tous les temps a poussé les leaders de la crypto à clarifier leur position sur la comptabilisation des jetons d’échange et des actifs internes similaires. Changpeng Zhao, PDG de Binance, a pris soin la semaine dernière de préciser que Binance a « jamais utilisé BNB comme garantie. » Dans un espace Twitter la semaine dernière, le PDG de Ripple, Brad Garlinghouse, a également précisé que son entreprise ne compte pas son vaste trésor de XRP sur son bilan.

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Cette norme relativement tacite aide à expliquer pourquoi les rapports de CoinDesk sur les flux de FTT étaient si explosifs. Ce n’est pas le genre d’actif qui devrait être utilisé comme il l’était apparemment, et aucune entité véritablement indépendante ne l’aurait accepté comme garantie de prêt, ni même considéré comme un «actif».

Les investisseurs expérimentés en cryptographie sont en mesure d’être le rempart pour faire respecter cette norme – et de perdre leur chemise quand ils ne le font pas. Talati est sans ambiguïté sur la position d’Arca.

« Quand on regarde [projects], beaucoup d’entre eux auront leur propre jeton sur leur bilan », a-t-elle déclaré. « Et nous venons de barrer cela. »

Les vues et opinions exprimées ici sont les vues et opinions de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement celles de Nasdaq, Inc.



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