Parlons de Hyman Minsky

Par Scott Welch, CIMA®
Chef des placements – Portefeuilles modèles

Les récents échecs de la Silicon Valley Bank (SVB), de la Signature Bank (SBNY) et du Credit Suisse (CS) ont réintroduit certains termes dans les actualités et les publications sur les réseaux sociaux que nous n’avions pas beaucoup entendus depuis la grande crise financière (GFC) de retour en 2008-2009 : « risque systémique », « aléa moral », « prêteur en dernier ressort » et « gestion des risques ».

Nous avons également été réintroduits à Hyman Minsky. Alors, qui était-il, et pourquoi nous en soucions-nous ?

Minsky était un économiste de la fin du XXe siècle qui n’a été particulièrement renommé ou acclamé que tard dans sa vie (il est décédé en 1996). Sa principale contribution à la pensée économique a été sa recherche et son explication des crises financières, résumées dans son document de travail, « The Financial Instability Hypothesis ».¹

Bien que ne faisant que 10 pages et sans équations, cet article a néanmoins été précurseur à sa manière, recueillant enfin l’attention qu’il méritait lors du GFC, en particulier dans un brillant article d’Edward Chancellor dans Investisseur institutionnel magazine, publié en février 2007 et intitulé « Ponzi Nation ». Il serait difficile d’expliquer en termes plus accessibles ce qui allait se passer dans le GFC.²

Selon les propres mots de Minsky, il croyait que «l’instabilité est un défaut inhérent et incontournable du capitalisme». Plus précisément, il a segmenté les emprunteurs en trois catégories :

1. Emprunteurs de couverturedont les flux de trésorerie peuvent couvrir à la fois les intérêts et le principal de toute dette contractée.

2. Emprunteurs spéculatifsdont les flux de trésorerie peuvent couvrir les intérêts mais pas le principal.

3. Emprunteurs Ponzidont les flux de trésorerie ne peuvent couvrir ni les intérêts ni le principal et qui doivent compter sur la hausse des prix des actifs et l’augmentation des emprunts pour survivre (cela vous semble familier ?).

La théorie de Minsky stipule qu’en période de forte conjoncture économique, le risque d’échec est « oublié », ce qui entraîne une augmentation des emprunts et un « flux » lent (mais inévitable) des emprunts de couverture vers les emprunts spéculatifs et, enfin, vers les emprunts à la Ponzi, auquel cas un bulle de marché a évolué qui va bientôt, tout aussi inévitablement, éclater.

En d’autres termes, les périodes de stabilité apparente du marché masquent des niveaux de plus en plus élevés d’instabilité du marché jusqu’à ce qu’un «moment Minsky» soit atteint – un point de basculement lorsque la bulle des actifs ou du crédit éclate, le château de cartes à effet de levier s’effondre et les marchés financiers s’effondrent.

Il serait difficile de trouver une description plus élégante ou précise des événements qui ont précédé et traversé 2008 et le début de 2009. Cela aide également à expliquer pourquoi tant d’investisseurs n’ont pas vu – ou ont choisi d’ignorer – les signaux d’avertissement qui ont précédé cette destruction destructrice. effondrement du marché; en tant qu’organisme collectif, les investisseurs ont oublié que l’échec était une option.

Alors, pourquoi le nom de Minsky est-il jeté partout ces jours-ci ?³ À première vue, les faillites de la SVB et de la SBNY, toutes deux des petites et moyennes banques, ne semblent pas poser de risque systémique plus large pour le système bancaire américain ou mondial. Nous supposons que l’on pourrait affirmer que les «courses» sur ces deux banques ont provoqué la panique au Credit Suisse, qui souffrait depuis des mois d’une «saignement» des dépôts et des investisseurs à cause de diverses décisions de modèle commercial, et a peut-être catalysé son effondrement final dans le armoiries d’UBS.

En ce qui concerne SVB, le principal problème semble avoir été, tout simplement, une mauvaise gestion des risques de son bilan. La grande majorité de ses dépôts (dont la plupart n’étaient pas assurés par la FDIC) étaient théoriquement couverts par la détention de bons du Trésor américain à long terme et de titres adossés à des créances hypothécaires, tous deux avec un risque de crédit apparemment faible mais en aucun cas exempt de risque de durée. Au fur et à mesure que les taux d’intérêt ont augmenté au cours des derniers mois, la valeur de cette garantie a chuté en conséquence – encore une fois, ce n’était pas grave si les titres ne faisaient pas défaut et pouvaient être détenus jusqu’à leur échéance et remboursés à leur valeur nominale.

Mais, alors que les investisseurs retiraient leurs dépôts, SVB a dû vendre ces « actifs de couverture » à des pertes toujours croissantes pour correspondre aux demandes de retrait, ce qui a créé une « course à la banque » classique, exacerbée par les applications bancaires par téléphone mobile qui effectuent des retraits et des transferts. presque instantané de nos jours. George Bailey n’a jamais eu à faire face à cela lors de la ruée vers Bailey Building & Loan à l’époque de « It’s a Wonderful Life ».

Jetez un œil aux deux graphiques suivants. Le premier montre le niveau des actifs non assurés dans l’ensemble du secteur bancaire (c’est-à-dire les dépôts dépassant les limites de la FDIC).

Maintenant, regardez à quel point SVB était déséquilibré en ce qui concerne les actifs « disponibles à la vente » (supposés être très liquides pour répondre aux demandes de retrait de dépôts dans des conditions de marché « normales ») par rapport aux actifs « détenus jusqu’à l’échéance » (dans ce graphique mesuré en titres adossés à des créances hypothécaires, dont la plupart, avec les bons du Trésor américain, étaient considérés comme des capitaux « sûrs ») – une fois que la panique bancaire a commencé, elle n’avait aucune chance de survivre sans un renflouement massif.

Alors, pourquoi SVB s’est-il retrouvé dans un tel dilemme ? L’une des raisons est que presque TOUTES les banques s’engagent dans une asymétrie de durée – elles acceptent des dépôts à court terme pour lesquels elles paient des taux d’intérêt bas, puis prêtent l’argent à plus long terme à des taux plus élevés aux emprunteurs particuliers et commerciaux. La différence entre les deux taux est la principale façon dont les banques gagnent de l’argent – la soi-disant «marge nette d’intérêt» (NIM). Peu de banques, cependant, s’exposent autant aux asymétries de taux que SVB.

Et pourquoi pas? C’est là que la politique de la Fed et peut-être d’autres considérations politiques entrent en jeu. Pendant la majeure partie des 10 dernières années, les taux à court terme ont essentiellement été fixés à près de zéro, de sorte que les banques n’avaient aucune raison de ne pas payer des taux de dépôt très bas. Mais alors qu’ils tentaient d’optimiser leur NIM, ils n’ont pas augmenté les taux de dépôt car le taux des fonds fédéraux a augmenté après des mois d’action belliciste de la Fed.

Les investisseurs ont réagi en conséquence – indépendamment de toute préoccupation concernant la solvabilité des banques, pourquoi NE PAS envisager de transférer de l’argent à court terme vers un marché monétaire potentiellement plus productif et d’autres solutions similaires, en particulier si ces dépôts dépassaient le plafond de la FDIC. À titre d’exemple, notre propre produit du Trésor à taux variable, l’USFR, a enregistré d’énormes entrées nettes en 2022 et jusqu’à présent en 2023. Les deux graphiques suivants proviennent de Le tir quotidien le vendredi 17 mars 2023.

Pour les définitions des termes dans le tableau ci-dessus, veuillez consulter le glossaire.

Pour les définitions des termes dans le tableau ci-dessus, veuillez consulter le glossaire.

conclusion

Tout cela nous ramène à Hyman Minsky. Franchement, il est trop tôt pour dire si la « crise » bancaire actuelle se propagera et présentera un « risque systémique » pour les économies américaine et mondiale. Certes, les réponses politiques et politiques jusqu’à présent ont jeté le « risque moral » au vent (sauvant les institutions de leurs propres erreurs et les encourageant ainsi à les répéter à l’avenir dans la conviction qu’elles seront renflouées – à nouveau) dans une tentative de empêcher un effondrement « Minsky Moment ».

Il peut être dangereux de réagir de manière excessive en période de volatilité, dans les deux sens : peur ou cupidité. Nous continuons de croire que se concentrer sur des sociétés de qualité, des payeurs de dividendes durables et des solutions de titres à revenu fixe à faible risque trace une voie appropriée à travers ce qui pourrait devenir de plus en plus agité.

Initialement publié 30 mars 2023.

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¹ https://www.levyinstitute.org/pubs/wp74.pdf.
² https://www.institutionalinvestor.com/article/b150nxg9wbtc22/ponzi-nation.
³ Voir, par exemple, « JPMorgan’s Kolanovic Sees Augmentation Chances of ‘Minsky Moment' », TheWealthAdvisor.com, 21/03/23 : https://www.thewealthadvisor.com/article/jpmorgans-kolanovic-sees-increasing-chances- minsky-moment.

Risques importants liés à cet article

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